改革开放以来，中国民营经济取得了巨大发展，但中小企业融资难的问题在一定程度上制约了中小民营企业的发展。我们知道企业的融资渠道主要包括银行贷款、债券融资、股权融资、股权质押等。2017年大资管新规出台后，融资环境全面收缩，贷款和发债变得困难，股权质押的问题也得不到解决。不少企业已经举步维艰，叠加今年疫情导致很多企业内生性现金流严重受损，以致企业资金链条急剧承压。

　　这里面，科创类企业具有轻资产属性，由于缺乏土地、不动产等传统的“押品”或其他担保品，在银行很难融资，在债券评级上也没有优势，但这些企业有科技能力、有自己的“独门技术”。对于那些具有持续内生性现金流、有一定科技能力的企业，我认为债券市场还是要始终支持。建议推出科创债券品种，在此基础上形成中国的高收益债市场，推动科创债券资本市场的发展以支持新经济类企业融资。

　　中小民营企业发债的探索

　　在针对中小民营企业发债方面，中国以前有过相关的探索。

　　2011年底，时任证监会主席郭树清倡导提出“高收益债”，以加快多层次资本市场建设，提高公司债券融资在直接融资中的比重，缓解中小企业融资难的问题。随后高收益债的推进速度明显加快，最终定名为中小企业私募债，并于2012年6月完成了首单发行。

　　随后国家发改委也在2012年底推出了“小微企业扶持债券”用于支持小微企业发展，拓宽小微企业融资渠道。主要有两种模式，一种模式是由地方融资平台发行债券，所募资金以委托贷款的形式通过银行发放给当地中小企业;另一种模式是由地方融资平台提供担保，中小微企业联合起来“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”。

　　2019年3月，银保监会发文促进银行加大对小微企业信贷投放，各大商业银行纷纷支持小微企业贷款，并在银行间债券市场公开发行人民币金融债券，专项用于小微企业贷款。这些都是监管层为缓解中小企业融资难，针对中小民营企业发债做出的有力探索。

　　其中，中小企业私募债的推行可谓是十分曲折和坎坷。2012-2015年，交易所先后发行了百余只中小企业私募债，随着2014年以来债市刚性兑付神话被打破，多只中小企业私募债出现兑付危机，例如“12金泰债”“14信通债”等十余只债券相继出现实质性违约。在中小企业信用违约风险频现的背景下，券商越来越倾向于选择国资背景的企业作为中小企业私募债的发行主体，纯民企背景私募债的发行越来越没有市场。2015年1月，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，扩大发行主体范围，丰富债券发行方式，中小企业私募债发行门槛相对较低的优势逐渐丧失，被公司债的发行范围覆盖，中小企业私募债逐渐退出了历史舞台。中国的中小企业私募债融资成本高、流动性较低，且中小企业间互保、联保现象普遍，造成区域性的风险集中以及风险向其他行业的蔓延，这导致机构投资者更青睐于选择有评级和担保的产品，但中小企业私募债在应对中小民营企业融资难、改善中小民营企业融资环境方面做出了积极有力的尝试。

　　推动科创债券资本市场的意义

　　推出科创债券品种并推动科创债券资本市场的发展具有以下几点意义。

　　首先，科创债券品种的推出可以有的放矢地解决中小民营企业融资难的问题，特别是对有一定科技能力并具有持续内生性现金流的中小民营企业提供支持。股权融资不能根本解决公司融资难的问题，IPO成功某种意义上造富了一批股东，但企业经营层面的融资问题并没有得到根本改善。其次，科创债券品种的推出可切实为拥有高科技的新经济企业提供研发资金，促进科技企业成果加速落地。债券市场也只有在支持和服务于自主创新的重大发展战略过程中，才能实现自身的创新发展。再次，推动和培育科创债券资本市场的发展，陪伴企业共同成长，这本身也是推动债券产品创新，有利于活跃市场交易程度，优化市场资源配置。最后，科创债券可以通过创新退出模式(比如债转股)的设计，为投资者带来丰厚的投资回报。

　　在具体操作层面，建议可在交易所市场和银行间市场同步推出科创债券品种。对交易所债券市场而言，首先可在新三板推动科创债券的发行。当前新三板的融资额度相对有限，从新三板到精选层能够申请主板上市至少需要24个月，历时较长，且通过新三板转板比例也相对较低。目前新三板企业数量8275家，其中精选层数量仅有32家，占比0.4%，要实现转板进入精选层必须为创新层企业且在股转公司挂满12个月，进入到精选层的企业也需要挂牌满一年才可申请A股上市，首批进入精选层的企业目前挂牌3个多月。新三板停止挂牌数量为5092家，已成功在A股上市的有188家，占比3.69%。这个比例还是比较低的，正所谓“远水难解近渴”。然而，新三板优质企业资源充足，特别是大量新三板企业经过几年的信息公开，具备一定的公开信用基础。而这些新三板创新企业往往又很难达到发行普通信用债的条件，发行科创债可拓展其有限的融资渠道。

　　其次是针对某些大型的独角兽企业，在这些企业准备上市的过程中发行科创债券，发行期限半年或一年，待这些公司股票上市后可选择以债转股的方式退出。

　　最后，对于大量的IPO排队企业也可考虑发行科创债券，有效缓解资金需求难题。此外，还应当在银行间市场同步尝试科创债券的发行。当然，交易所市场在投资人群体方面更具优势，银行间市场投资人的门槛相对比较高，PE机构或可成为科创债券市场重要的投资人。

　　科创债券的优势与风险

　　那么，科创债券更适合在科创企业生命周期的哪个阶段介入?在产品设计上有哪些创新与优势？

　　目前科技类企业在上市之前主要是通过私募股权基金融资来支撑不同阶段的发展，例如早期的天使投资基金，成长期的风险投资(VC)，以及成熟期的PE和并购基金等，最终通过IPO募资，公开发行的股票数量一般占发行后总股本的10%-25%。首先，企业在上市前的募资额度有限，因为一般而言创投是根据利润和PE来进行估值的；其次，IPO的成功募资只在一定程度上解决了企业层面的融资需求，股东或许才是最大的受益者。

　　一般债券方面，评级机构往往要根据净资产的体量来评级进而指导债券的发行。银行贷款方面，科创企业往往具有轻资产属性，没有足够的抵押品，在评级上没有优势。而科创债券的融资不以公司利润、净资产或押品作为决定性依据，可能企业还没有利润但是拥有“独门技术”，我们是否有可能让一个股权投资市场估值1亿的企业通过发行科创债券在债券市场上融到1000-2000万？这需要广大债券人士的共同探讨，而推出科创债券不仅从公司层面解决了融资的需求，也使整个市场的融资环境更加规范。

　　至于科创债券的介入时点，我认为对于成熟期的科创类企业，以及上市后依然有融资需求的企业，在风险和收益相匹配的原则下都可介入。

　　在产品的设计上，建议在交易所和银行间市场同步推出。除了可以持有到期，还可采取债转股的方式，让投资者有机会获得企业未来快速成长带来的收益，同时也增加了灵活性。

　　当然，推出科创债券还要注意规避一些风险。首先，要加强征信体系建设，现有的央行征信系统数据主要来源于传统持牌金融机构，2018年在央行的指导下进一步整合和共享各类征信机构数据，大大提升了企业和个人信用的透明度。其次，加大法律约束，增加企业及股东违法的成本;最后，为使企业的估值和发债额度处于合理区间，需防范企业和股东联动故意抬高企业估值等恶意勾连的行为，规避市场发展的道德风险。(作者梁林军，为上海连翘资产管理有限公司创始人)

来源：中新经纬客户端

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